鋼材：進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期，觀察政策緩解跡象

  隨著過(guò)去一個(gè)多月黑色金屬的暴跌，我們認(rèn)為當(dāng)前將進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期，后期主要觀察政策緩解造成預(yù)期修復(fù)的機(jī)會(huì)。
　 對(duì)鋼材而言，當(dāng)前的核心問(wèn)題仍在于需求端，需求的核心在于地產(chǎn)。從地產(chǎn)需求來(lái)看，由于去年以來(lái)的“三道紅線”導(dǎo)致地產(chǎn)企業(yè)大量減少拿地，傳導(dǎo)到新開工出現(xiàn)大幅下降，而近期的政策強(qiáng)監(jiān)管進(jìn)一步使得房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)大幅下降，使得在建項(xiàng)目也受到很大影響，這是近期鋼材需求出現(xiàn)超預(yù)期下降的核心因素。從拿地對(duì)新開工半年的領(lǐng)先作用來(lái)看，后期新開工仍然將比較弱，將使得現(xiàn)貨以及01合約在四季度將持續(xù)承壓。但我們認(rèn)為后期05合約可能面臨預(yù)期修復(fù)的機(jī)會(huì)：從成本支撐來(lái)看，按照PB粉600-700、焦炭(3030, -9.50, -0.31%)2500的現(xiàn)貨價(jià)格計(jì)算，鋼材成本在3500左右存在一定安全邊際，而過(guò)去幾年的現(xiàn)貨均價(jià)在3700-3800左右，現(xiàn)貨低點(diǎn)在3400-3500左右，3500左右也存在比較強(qiáng)的大眾心理支撐；當(dāng)然，我們認(rèn)為成本是動(dòng)態(tài)的，并不足以形成實(shí)質(zhì)的支撐，我們認(rèn)為更重要的是政策端可能的松動(dòng)。過(guò)去一段時(shí)間對(duì)于房地產(chǎn)的嚴(yán)監(jiān)管可能使得房地產(chǎn)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)上升，為經(jīng)濟(jì)不可承受之重，當(dāng)前可能已經(jīng)處于政策最嚴(yán)厲的時(shí)期，后期政策端總體將趨于邊際放松。我們認(rèn)為當(dāng)前需求下降幅度如此巨大，不完全是項(xiàng)目下降的原因，更重要的是資金的原因，資金的緊張使得在建項(xiàng)目難以轉(zhuǎn)換為需求，如果后期政策端緩解，后期地產(chǎn)用鋼需求可能回升，那么對(duì)于遠(yuǎn)期的05合約來(lái)講存在預(yù)期修復(fù)的機(jī)會(huì)。總體來(lái)看，我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)10月份以來(lái)的連續(xù)暴跌之后，后期可以在低位震蕩中關(guān)注05合約的價(jià)值投資及盤面冬儲(chǔ)的機(jī)會(huì)。后期的主要風(fēng)險(xiǎn)在于房地產(chǎn)政策維持嚴(yán)厲的調(diào)控，導(dǎo)致地產(chǎn)需求下降幅度超預(yù)期，我們將進(jìn)一步跟蹤政策的變阿虎。
鐵礦(561, 5.00, 0.90%)（任恒）：供需長(zhǎng)期寬松，關(guān)注礦山邊際成本
  由于鋼廠限產(chǎn)仍較為嚴(yán)格，疊加明年一季度“2+26”城市30%的錯(cuò)峰限產(chǎn)政策落地，鐵礦需求受到明顯壓制，港口庫(kù)存仍持續(xù)累庫(kù)，表內(nèi)庫(kù)存已接近1.5億噸，且預(yù)計(jì)后續(xù)仍將持續(xù)累庫(kù)，鐵礦供需已脫離緊缺格局，疊加前期終端需求疲軟，鋼材利潤(rùn)承壓，鐵礦價(jià)格深度回調(diào)。
　 鋼廠的補(bǔ)庫(kù)很大程度受鋼廠利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)，且對(duì)鐵礦價(jià)格有著直接影響。前期由于鋼廠限產(chǎn)疊加終端需求預(yù)期轉(zhuǎn)差，鋼廠對(duì)鐵礦開啟去庫(kù)節(jié)奏，使得鋼廠鐵礦庫(kù)存從高位明顯下滑，進(jìn)一步加劇了鐵礦價(jià)格的下跌。但若如前文所述，螺紋鋼(4370, 21.00, 0.48%)價(jià)格反彈推動(dòng)鋼廠利潤(rùn)擴(kuò)大，將會(huì)刺激下游鋼廠對(duì)鐵礦的補(bǔ)庫(kù)需求，進(jìn)而支撐鐵礦價(jià)格。
　 結(jié)構(gòu)性矛盾方面，由于力拓降低了PB粉的供應(yīng)，而焦炭?jī)r(jià)格仍處于歷史同期高位，刺激了低硅中品澳礦的需求，所以即便鐵水產(chǎn)量低迷，港口庫(kù)存大幅累積，但PB粉庫(kù)存仍處于低位徘徊，累庫(kù)并不明顯，這就使得中低品礦價(jià)差盡管受鋼廠利潤(rùn)壓縮而在收窄，但也同樣處于歷史較高水平。
　 以日照港為例，PB粉和超特粉價(jià)差為261元/噸，這就導(dǎo)致盡管當(dāng)前普氏仍處于90美元/噸附近，但以超特粉為定價(jià)基準(zhǔn)的盤面01合約折美元貨僅約47美元/噸，距離其30美元/噸的成本線價(jià)差僅剩17美元/噸。而我國(guó)對(duì)于以印粉為代表的非主流礦進(jìn)口也早已迅速下滑。
　 因此，若下游鋼材價(jià)格反彈，在主流礦庫(kù)存仍然偏低的情況下，鋼廠補(bǔ)庫(kù)將會(huì)支撐鐵礦價(jià)格。但鐵礦長(zhǎng)期供需寬松格局已難以改變，但鐵礦長(zhǎng)期供需寬松格局已難以改變，總體來(lái)講將進(jìn)入低位震蕩格局。
雙焦：現(xiàn)實(shí)走弱有壓力，悲觀情緒定價(jià)需謹(jǐn)慎
  10月19號(hào)以來(lái)，在煤炭政策調(diào)控加碼，發(fā)改委對(duì)煤炭保供增產(chǎn)，價(jià)格干預(yù)以來(lái)，雙焦價(jià)格大幅下跌，焦煤(2275, -39.00, -1.69%)跌幅接近50%，焦炭跌幅近40%，市場(chǎng)預(yù)期從樂(lè)觀亢奮向極度悲觀的轉(zhuǎn)變?；仡櫹掳肽觌p焦走勢(shì)，核心邏輯有兩點(diǎn)，一是動(dòng)力煤的牽引，二是終端弱需求對(duì)上游原料的制約。在煤炭供需緊張、需求矛盾未爆發(fā)時(shí)，雙焦走出成本推動(dòng)的上漲行情，在10月煤炭供需緩解、需求大幅下行，矛盾爆發(fā)后，又走出成本坍塌的下跌行情。
　 我們?cè)?0月15日?qǐng)?bào)告《能源緊缺以及能耗雙控對(duì)大宗及權(quán)益市場(chǎng)的影響》中，重點(diǎn)提示2000以上的動(dòng)力煤需警惕政策風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在10月20日?qǐng)?bào)告《大宗商品為何暴跌？》中認(rèn)為雙焦供需邊際發(fā)生變化，一是煤炭的保供增產(chǎn)力度加強(qiáng)，二是鋼材的嚴(yán)格限產(chǎn)還是在持續(xù)，雙焦的壓力也會(huì)加大，有補(bǔ)跌壓力。但限倉(cāng)流動(dòng)性不足的背景下，期貨的下跌速度，也超出了市場(chǎng)預(yù)期。
　 站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為雙焦現(xiàn)貨仍有補(bǔ)跌壓力，但期貨進(jìn)一步的下跌，也需謹(jǐn)慎，一方面對(duì)煤炭的供需寬松預(yù)期透支較多，另一方面對(duì)終端需求的崩塌式走弱、鐵水絕對(duì)低產(chǎn)量的持續(xù)性，也需要謹(jǐn)慎觀察。
　 雙焦下跌的幅度，核心在于焦煤，從當(dāng)前的雙焦供需來(lái)看，已由前期的供需偏緊轉(zhuǎn)為階段性寬松，這從煤礦、焦化廠的庫(kù)存回升，現(xiàn)貨的下跌中可以體現(xiàn)。本輪焦煤產(chǎn)量的釋放源于安全、環(huán)保等制約供給的因素階段性退出，同時(shí)電煤對(duì)配煤的釋放、進(jìn)口卸貨資源的通關(guān)，加劇了供給改善的預(yù)期。
　 但長(zhǎng)期來(lái)看，焦煤新增產(chǎn)能較少，在煤炭供需轉(zhuǎn)入寬松過(guò)剩后，可能重新面臨安全生產(chǎn)壓力，產(chǎn)量也將受到制約。采暖季臨近、焦炭供需兩端均有限產(chǎn)，目前焦化產(chǎn)能利用率僅為72%，鐵水產(chǎn)量已下降至204萬(wàn)噸，采暖季、冬奧會(huì)、弱需求因素下，鐵水產(chǎn)量將維持低位。但若明年資金情況改善，鐵水產(chǎn)量將有回升。另外若明年一季度保供政策退出、發(fā)改委對(duì)煤價(jià)中樞的定價(jià)波動(dòng)，雙焦價(jià)格也將受到帶動(dòng)。
　 由于煤炭供應(yīng)的增加，導(dǎo)致了焦煤成本的坍塌，雙焦的下跌速度也較快，目前已開始第三輪提降，焦化行業(yè)已接近虧損，山西出廠價(jià)降至3660元/噸。若以動(dòng)力煤800元/噸左右測(cè)算，考慮到焦煤的溢價(jià)，入爐煤成本跌至1500-1800元/噸，對(duì)應(yīng)焦炭港口現(xiàn)貨價(jià)格在2180-2550，鋼廠煤焦成本在1050-1250，對(duì)應(yīng)倉(cāng)單價(jià)在2350-2750；目前期貨已提前下跌至2300左右，在煤炭現(xiàn)實(shí)過(guò)剩尚未明確前，需進(jìn)入謹(jǐn)慎觀察期，觀察進(jìn)一步的供需驅(qū)動(dòng)及政策變化。
鐵合金：部分區(qū)域已虧損，估值支撐較強(qiáng)
  鐵合金今日出現(xiàn)大幅反彈，主要是由于需求預(yù)期修復(fù)、合金跌至虧損后的超跌反彈。今年下半年以來(lái)，合金受動(dòng)力煤影響較大，前期的限產(chǎn)邏輯有兩點(diǎn)，一是缺煤限電導(dǎo)致的限產(chǎn)，二是能耗雙控下，高能耗限產(chǎn)及電費(fèi)的提升。
　 在煤炭調(diào)控加碼，能耗雙控階段性放松后，10月下旬以來(lái)合金大幅下降，硅鐵(9330, -32.00, -0.34%)跌幅超過(guò)52%，硅錳跌幅38%，硅鐵現(xiàn)貨跌至9000左右，硅錳現(xiàn)貨跌至8900左右，期貨更是處于貼水狀態(tài)。硅鐵利潤(rùn)大幅壓縮，廣西區(qū)域硅錳已進(jìn)入虧損狀態(tài)，由于高能耗行業(yè)電價(jià)下調(diào)概率較低，硅鐵成本進(jìn)一步下行的空間有限，因此合金估值已有理性回歸，且能耗雙控年度考核，限制兩高行業(yè)背景下，供應(yīng)的集中減量在年底可能再度出現(xiàn)，大幅下跌后，價(jià)格存在階段性支撐，可能出現(xiàn)反復(fù)。
動(dòng)力煤：消費(fèi)旺季啟動(dòng)，庫(kù)存累積增速或?qū)⒎啪?/strong>
  10月份以來(lái)，煤炭市場(chǎng)在政策強(qiáng)力保供背景下，供應(yīng)量大幅增加、市場(chǎng)缺煤情況基本得以解決，四季度的“煤荒”問(wèn)題基本難以再現(xiàn)，缺口也在不斷盈余中緩慢彌補(bǔ)。而且隨著山西洪水的影響消散以及政策的不斷落地，節(jié)后的漲幅只是曇花一現(xiàn)，且在累庫(kù)情況下繼續(xù)下滑，港口現(xiàn)貨成交價(jià)從最高時(shí)的2590元/噸大幅回落到1100元/噸，不到一個(gè)月，跌幅高達(dá)58%，超出原先的市場(chǎng)預(yù)期。
　 我們?cè)?0月份的報(bào)告《保供力度加強(qiáng)背景下的煤炭市場(chǎng)分析——暨內(nèi)蒙產(chǎn)地調(diào)研報(bào)告20211025》中強(qiáng)調(diào)過(guò)，供應(yīng)端的不斷增加基本可以確定，喊了半年多的“狼來(lái)了”的故事已經(jīng)落地，后期的市場(chǎng)節(jié)奏就要看消費(fèi)需求的變數(shù)。四季度初期的淡季屬于消費(fèi)低、供應(yīng)高的庫(kù)存累積期，因此累庫(kù)跌價(jià)在所難免，但如果旺季啟動(dòng)，尤其是旺季高峰期還是存在隱憂的。雖然之前已有4000多萬(wàn)噸的社會(huì)庫(kù)存得以累積，但同比往年仍有3000多萬(wàn)噸的差值，也就是社會(huì)庫(kù)存儲(chǔ)備量的可用天數(shù)回歸正常仍有3天的差距。旺季高峰期的消費(fèi)環(huán)比10月份的淡季增量大約在15%-20%之間，環(huán)比旺季初期也有10%的增量，考慮到經(jīng)濟(jì)下滑與能耗管控，12-1月的動(dòng)力煤消費(fèi)量按照同比下滑3%來(lái)看，消費(fèi)量也會(huì)在月均3.5億噸以上，如果冬季消費(fèi)繼續(xù)超預(yù)期，則消費(fèi)仍舊會(huì)超過(guò)3.6億噸的天量。
　 我們確實(shí)看到了生產(chǎn)端保供的決心以及落地的強(qiáng)度不斷提升，但按照目前的生產(chǎn)情況月極值產(chǎn)量可能就在3.7億噸，進(jìn)口冬季仍有保供，但4000萬(wàn)噸已經(jīng)是絕對(duì)高位，因此4.1億噸的煤炭供應(yīng)基本就是冬季的月極值水平，其中動(dòng)力煤最多有3.5億噸。如果僅從單月供需角度來(lái)講，12-1月仍舊會(huì)處于去庫(kù)存的狀況，四季度初期淡季的庫(kù)存累積是否可抵消庫(kù)存去化的減量依舊不容樂(lè)觀。由于今天寒潮天氣的提前到來(lái)，各地區(qū)供暖提前啟動(dòng)，消費(fèi)旺季高峰也可能要比正常年份要早，因此在高需求高供應(yīng)的情況下，市場(chǎng)仍然會(huì)有小幅反彈可能。

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