黑色7月中下旬至今的反彈，屬于宏觀利空階段性出清后，在低庫存背景下，微觀供需缺口所引導(dǎo)的整體估值抬升。目前來看，爐料的上漲已經(jīng)完成第一階段的基差修復(fù)，并開始交易第二階段：鐵水增量預(yù)期下的期現(xiàn)共振上漲。在此階段內(nèi)，終端需求的承接力度將是決定價格上漲空間的重要因素。

  供給：由于廢鋼本身供給的緊缺，鋼廠復(fù)產(chǎn)路徑或?qū)⑹牵轰搹S廢鋼到貨增加-廢鋼價格提漲-擠壓電爐利潤-電爐復(fù)產(chǎn)放緩。按照極限情況，短流程螺紋產(chǎn)量恢復(fù)到今年峰值41萬噸計算，將環(huán)比帶來17萬噸左右的邊際增量，暫難以改變螺紋淡季去庫的走勢。另外，考慮到廢鋼供給在淡季的瓶頸，以及價格上漲后對電爐利潤的侵蝕，電爐能貢獻的增量高度仍有待觀察。在復(fù)產(chǎn)后半程，鐵水復(fù)產(chǎn)速度或?qū)⒅鸩教?/span>

  需求：地產(chǎn)端需求環(huán)比改善的增量有兩個來源：新開工的增量和保交樓政策推動下的施工存量。新開工缺乏前端的土地儲備。而在銷售持續(xù)疲弱，房價沒有整體中樞上移的當(dāng)下，資金端的狀態(tài)也不允許當(dāng)前的企業(yè)重回上一輪地產(chǎn)擴張周期內(nèi)的高周轉(zhuǎn)模式。另外，雖然保交樓的政策導(dǎo)向明確，但在實際推進落地的過程中存在諸多阻礙，地產(chǎn)政府的財政存在掣肘，國有資產(chǎn)并購重組問題民營房企的流程也將相對漫長。因此在新開工增量受限，且保交樓存在施工推進緩慢的情況下，地產(chǎn)環(huán)節(jié)所能給出的需求增量或難有亮點。

  庫存：在需求本身疲弱，且好轉(zhuǎn)預(yù)期不強的情況下，庫存壓力本身的緩解對價格的利多是有限的。低庫存、高去化斜率背景下的鋼廠復(fù)產(chǎn)，更多反映的是對前期過度減產(chǎn)的糾偏，而非未來行業(yè)景氣度的改善。換而言之，需求的高度決定鐵水復(fù)產(chǎn)的空間，從而影響黑色鏈條所能共享的利潤總額。而目前看，需求的中樞缺乏向上整體抬升的驅(qū)動，有的只是階段性的改善。所以在產(chǎn)量糾偏階段內(nèi)發(fā)生正反饋會相對溫和，近強遠弱的格局也或難有明顯改變。

  估值：我們認為螺紋10合約目前盤面估值中性。在供給逐漸向上糾偏去匹配需求的過程中，高爐成本對成材價格存在底部支撐。從螺紋10-01合約間價差看，地產(chǎn)需求回升缺乏基本面支撐，中長期的需求中樞水平依然受到限制，但短期存在旺季前需求回補抬升的空間，黑色溫和正反饋下，近強遠弱格局或?qū)⒌玫窖永m(xù)。

  策略建議：以目前的需求水平看，螺紋微觀上的缺口能給出鐵水繼續(xù)復(fù)產(chǎn)的空間，理論上黑色溫和正反饋的驅(qū)動依然存在。短期而言，在廢鋼供應(yīng)有較大不確定的情況下，鐵水或?qū)⒅饾u向上匹配需求，成本的抬升將一定程度向上拉動螺紋的估值通道。但在海外進入實質(zhì)性衰退，且地產(chǎn)中觀層面改善不樂觀的大環(huán)境下，建材需求缺乏推動整體中樞抬升的引擎。需求絕對高度受限是阻礙遠月合約趨勢性上漲的原罪。預(yù)計短期盤面或仍有向上的驅(qū)動。但驅(qū)動也將隨著鐵水放量，去庫斜率的放緩而逐漸減弱。若屆時旺季表需沒有明顯的突破，宏微觀或?qū)⒃俣葮?gòu)成共振向下的趨勢。

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