年初以來，黑鏈指數(shù)沖高回落。錳硅節(jié)奏上與黑色系基本同頻，但波動更大，且較前低仍有空間。錳硅期貨2505合約從1月9日的低點(diǎn)6008元/噸上沖至2月10日的高點(diǎn)7412元/噸，隨后掉頭向下，3月17日盤中回落至6160元/噸。本輪上漲行情中，錳硅最大漲幅23%，貢獻(xiàn)超額彈性的驅(qū)動是錳礦。

本輪錳礦驅(qū)動的行情建立在澳礦發(fā)運(yùn)尚未恢復(fù)的基礎(chǔ)上，主流礦山減產(chǎn)減發(fā)和中印粗鋼復(fù)產(chǎn)形成全球階段性供需錯(cuò)配，導(dǎo)致我國錳礦到港量下滑，港口庫存下降至五年新低，帶動錳硅價(jià)格反彈。

具體來看，首先，供給端礦山減產(chǎn)。2024年四季度，除了GEMCO已經(jīng)復(fù)產(chǎn)外，其他主流礦山由于礦價(jià)低迷，均出現(xiàn)了不同程度的減產(chǎn)，康密勞、TP、HMM產(chǎn)量同比降幅分別為53%、27%、5%。其中，康密勞實(shí)際停產(chǎn)時(shí)長為6周，超過原計(jì)劃的3周；TP在2024年三季度超產(chǎn)，提前完成年度計(jì)劃，四季度主動減產(chǎn)。

其次，需求端粗鋼復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫。印度粗鋼在去年12月至今年1月大幅提產(chǎn)，國內(nèi)從1月開始復(fù)產(chǎn)，兩者在1月形成共振，帶動全球粗鋼產(chǎn)量環(huán)比增長5%，同比增幅也擴(kuò)大至2%。

最后，國內(nèi)去庫漲價(jià)。據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)，2024年港口錳礦月度平均出入庫量在205萬噸左右，合金廠在去年11月至今年1月進(jìn)行了持續(xù)3個(gè)月的補(bǔ)庫，而到港在去年12月至今年1月持續(xù)下降，兩者分化導(dǎo)致港口錳礦庫存從去年11月以來的4個(gè)月內(nèi)從654萬噸的高點(diǎn)累計(jì)下降270萬噸，至400萬噸以下，其中天津港庫存低于300萬噸。目前港口南非錳礦庫存237萬噸，加蓬錳礦庫存57萬噸，兩者用船期折算的警戒線分別為140萬噸、46萬噸。加蓬庫存水平危險(xiǎn)，南非庫存水平暫時(shí)安全。

錳礦的供需錯(cuò)配難以持續(xù)，下半年增發(fā)壓力較大且總需求缺乏動能。2024年康密勞和S32兩大礦山減產(chǎn)，原因分別是脹庫和事故?？得軇?025年運(yùn)輸目標(biāo)為670萬噸至720萬噸，增速在10%以上。S32生產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)，發(fā)運(yùn)將在二季度重啟?？得軇诤蚐32合計(jì)年增量至少在230萬噸，且集中在下半年，貢獻(xiàn)錳元素供給增速4.8%。相反，全球粗鋼總量明顯缺乏動能，即使印度10%的增速也只能帶動全球0.8%的增長。因此，錳元素供給增速大于需求增速。

從錳硅自身供需格局來看，雖然短期鋼廠復(fù)產(chǎn)，但長期供過于求且中游庫存較高。錳硅靜態(tài)月產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到88萬噸，目前鋼材產(chǎn)量對應(yīng)的錳硅理論剛需在80萬噸，疊加2—6月國儲交貨30萬噸（平均每月6萬噸），靜態(tài)已經(jīng)過剩。從動態(tài)產(chǎn)量看，以鐵水日均產(chǎn)量235萬噸的預(yù)估高點(diǎn)推算，錳硅月剛需約84萬噸，但后期仍有大量新增產(chǎn)能待投。從庫存環(huán)節(jié)看，黑色產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)進(jìn)入低庫存的自律狀態(tài)，面對兩次錳硅價(jià)格驟漲，鋼廠分別采用了減量和不定價(jià)策略，下游補(bǔ)庫存無望。目前錳硅倉單回升至55萬噸以上，中游承接并分擔(dān)了上游庫存和現(xiàn)金流壓力，可能導(dǎo)致開工對利潤的敏感度下降。

成本驅(qū)動帶動錳硅估值沖高回落。錳礦報(bào)價(jià)分期貨礦和現(xiàn)貨礦兩種。期礦報(bào)價(jià)維持上行。從4月礦山報(bào)盤看，加蓬礦和澳礦均上漲0.35美元/噸度，分別至5.1美元/噸度、5.4美元/噸度；南非半碳酸S32持平，報(bào)4.65美元/噸度；TP上漲0.35美元/噸度，至4.45美元/噸度?，F(xiàn)貨礦沖高回落。南非半碳酸礦從最低31元/噸度沖高到43元/噸度，后回落至38元/噸度；加蓬礦從最低36元/噸度沖高到55元/噸度，后回落至48元/噸度。目前進(jìn)口南非半碳酸礦已無利潤甚至微虧，進(jìn)口加蓬礦還有4元/噸度的利潤空間。

由即期港口現(xiàn)貨價(jià)格折算錳硅成本，今年以來從最低6200元/噸沖高到6900元/噸，隨后又回落至6500元/噸左右。盤面利潤從-200元/噸一度擴(kuò)大到600元/噸以上，隨后又重返低點(diǎn)。在南非半碳酸礦和錳硅盤面倒掛的基礎(chǔ)上，錳硅進(jìn)一步下跌需要加蓬礦讓利。

根據(jù)高頻數(shù)據(jù)，加納維持高發(fā)運(yùn)的同時(shí)，南非和加蓬錳礦發(fā)運(yùn)已經(jīng)恢復(fù)正常，天津港3月到港預(yù)報(bào)已有144萬噸，較上月增42萬噸。同時(shí)，加蓬4月到港合計(jì)35萬噸，較上月增27萬噸，對應(yīng)港口庫存拐點(diǎn)已現(xiàn)。港口錳礦累庫速度將在澳礦發(fā)運(yùn)恢復(fù)之后明顯加快。當(dāng)前礦價(jià)尚高，有利于刺激礦山發(fā)貨意愿，下半年國內(nèi)錳礦庫存有望重建。失去成本驅(qū)動之后，若需求依然缺乏動能，錳硅自身的高產(chǎn)量和高倉單矛盾將再度凸顯。（作者單位：創(chuàng)元期貨）