關(guān)注宏觀政策以及原材料供應(yīng)等因素的影響

回首2024年，鋼材行情總體仍處于下行周期之中。一季度，在“預(yù)期交易”退潮之后，鋼材價格轉(zhuǎn)入持續(xù)下跌狀態(tài)。二季度，隨著下游需求的季節(jié)性回升，鋼材需求逐步改善，推動價格迎來一輪修復上漲行情。三季度，受經(jīng)濟增長壓力加大、需求預(yù)期偏弱的影響，鋼材再度轉(zhuǎn)入一輪幅度近千點的持續(xù)下跌行情。四季度以來，受到“9·24”宏觀政策超預(yù)期調(diào)節(jié)的影響，鋼材迎來了顯著的“觸底回升”的修復上漲行情。2025年，鋼材行情是延續(xù)過去3年的下行周期，還是會以2024年四季度的觸底回升行情為起點，進入新一輪復蘇回暖周期？本文從宏觀和產(chǎn)業(yè)等角度進行梳理與展望。

A需求：宏觀政策持續(xù)“加碼”，拐點臨近

政策逆周期調(diào)節(jié)，擴張空間廣闊

2020年以來，受疫情沖擊，百年變局加速演進，外部環(huán)境更趨復雜嚴峻和不確定，我國經(jīng)濟面臨著“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力。與此同時，防范化解地方政府債務(wù)風險任務(wù)較為緊迫。在此背景下，我國推出了一系列的宏觀政策“組合拳”，政策逆周期調(diào)節(jié)的力度顯著增強。

當前，我國宏觀政策持續(xù)發(fā)力的基礎(chǔ)和底氣源于政府部門杠桿率仍處于偏低水平。數(shù)據(jù)顯示，全球主要經(jīng)濟體中，美國政府部門杠桿率為106.2%，日本政府部門杠桿率為216.8%，歐元區(qū)政府部門杠桿率為86.9%，而我國政府部門杠桿率為60.3%。這給我國實施積極的擴張性的財政政策提供了廣闊的空間。

2024年12月9日，中共中央政治局召開會議，分析研究了2025年的經(jīng)濟工作。會議指出：“要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，打好政策組合拳。”從此次會議對2025年宏觀政策的定調(diào)來看，2025年財政和貨幣政策將保持逆周期調(diào)節(jié)的方向，而且政策力度或?qū)⒊竭^往十年的水平。

財政持續(xù)發(fā)力，基建投資有望延續(xù)較高水平

在宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度持續(xù)增強的背景下，基建投資是政策重點發(fā)力推動的領(lǐng)域之一。2024年中央發(fā)行了1萬億元特別國債以及3.9萬億元地方政府新增專項債，在上述政策規(guī)模環(huán)境下，2024年1—10月基建投資增速得以維持在9.36%的較高水平運行。從基建投資的結(jié)構(gòu)來看，鐵路、航空、水利設(shè)施等細分領(lǐng)域是重點投資的方向。數(shù)據(jù)顯示，上述細分領(lǐng)域的投資增速達到近20%的高位水平。

2025年，積極的財政政策將“更加積極”。具體而言，超長期特別國債規(guī)模有望從1萬億元增加至2萬億元；地方政府新增專項債規(guī)模有望從3.9萬億元增至4.5萬億~5萬億元的規(guī)模。隨著財政政策的持續(xù)加碼，預(yù)計2025年基建投資將延續(xù)近幾年高位運行的狀態(tài)，投資增速預(yù)計穩(wěn)定在5%~10%的水平。基建投資仍將是2025年鋼材需求主要的拉動力量之一。

內(nèi)生動力增強，制造業(yè)有望延續(xù)高增之勢

當前，我國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的攻堅階段，國民經(jīng)濟正從地產(chǎn)依賴型向科技賦能的先進制造業(yè)方向發(fā)展。在過去5到10年的轉(zhuǎn)型過程中，涌現(xiàn)出了以智能新能源車產(chǎn)業(yè)、先進裝備制造業(yè)、光伏產(chǎn)業(yè)以及船舶航空設(shè)備制造業(yè)等為代表的具備技術(shù)領(lǐng)先性的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)集群。

在宏觀政策的支持和引導之下，我們看到過去3年我國制造業(yè)投資一直保持在10%附近的高位水平。雖然我國經(jīng)濟受地產(chǎn)周期下行拖累，面臨較大的壓力，但是從制造業(yè)的表現(xiàn)來看，隨著我國在重點領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢的擴大，我國制造業(yè)復蘇的內(nèi)生動力也隨之持續(xù)增強。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，當前專用和通用設(shè)備制造業(yè)的毛利率穩(wěn)定在20%的高位水平附近；鐵路、船舶、航空航天設(shè)備制造業(yè)毛利率穩(wěn)定在15%的較高水平附近；汽車制造業(yè)雖然競爭較為激烈，但同樣保持在10%之上的利潤水平。由此可見，我國制造業(yè)在政策的支持和引導之下，復蘇的內(nèi)生動力正在持續(xù)增強。在此環(huán)境下，制造業(yè)較高、較快的發(fā)展勢頭有望得以延續(xù)和保持。

過去3年，雖然地產(chǎn)下行對鋼材需求產(chǎn)生了較為顯著的沖擊，但是得益于制造業(yè)的蓬勃發(fā)展，地產(chǎn)需求萎縮所留下的缺口被制造業(yè)需求的增長填補大半。預(yù)計2025年，在宏觀政策力度持續(xù)加大的背景下，疊加自身復蘇內(nèi)生動力的增強，制造業(yè)仍將保持較高增長速度，成為拉動鋼材需求的中堅力量。

政策持續(xù)推動，地產(chǎn)企穩(wěn)回暖指日可待

2024年下半年以來，中央及地方省市陸續(xù)出臺了一系列旨在推動房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)回暖的政策措施。我們看到針對地產(chǎn)行業(yè)需求側(cè)出臺的政策措施有：降低首付比例；降低房貸利率；下調(diào)存量房貸利率；取消或放寬包括一線城市在內(nèi)的主要城市限購和限售政策；下調(diào)房地產(chǎn)交易的契稅及個稅等。在上述政策的持續(xù)推動之下，我們看到地產(chǎn)銷售端出現(xiàn)了較為顯著的改善回暖跡象。數(shù)據(jù)顯示，2024年9月以來，全國商品房銷售面積同比降幅持續(xù)收窄，2024年11月更是由降轉(zhuǎn)增。

過去3年多來，在地產(chǎn)“三道紅線”以及世紀疫情的沖擊影響下，地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行，導致居民購房意愿超預(yù)期下滑。從數(shù)據(jù)來看，2021年我國商品房月均銷售面積為18081萬平方米，2024年則降至月均6731萬平方米，累計降幅達到62.8%。借鑒歐美日韓等主要經(jīng)濟體地產(chǎn)下行周期中房地產(chǎn)銷售的歷史表現(xiàn)來看，我國過去3年商品房銷售面積大概率出現(xiàn)了“超調(diào)”現(xiàn)象。換言之，當前地產(chǎn)銷售水平應(yīng)該低于正常下行周期中的均衡水平。我們認為，隨著宏觀和地產(chǎn)政策的持續(xù)刺激推動，市場預(yù)期以及居民購房意愿將會逐步得到修復，商品房銷售迎來一輪均值回歸修復表現(xiàn)的概率顯著加大。

相較于需求側(cè)的企穩(wěn)回暖表現(xiàn)，地產(chǎn)供給側(cè)的表現(xiàn)仍延續(xù)下行態(tài)勢。2024年以來，政府部門針對地產(chǎn)供給側(cè)同樣出臺較多政策：地產(chǎn)項目融資白名單制度；專項債券回收存量商品房用作保障房；專項債允許用于回收地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地儲備等。上述政策的出臺，旨在加快地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金回籠，減輕地產(chǎn)行業(yè)的資金壓力，進而推動地產(chǎn)供給側(cè)進入“控制增量、提升質(zhì)量”的新發(fā)展階段。

數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)供給端政策尚未顯效，當前地產(chǎn)供給端表現(xiàn)仍然延續(xù)下行狀態(tài)。2024年1—11月，房地產(chǎn)新開工面積累計同比降幅仍高達23%，且降幅仍在小幅擴大。雖然政策效果尚未顯現(xiàn)，但隨著政策的持續(xù)刺激和推動以及銷售端的逐步好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)供給端企穩(wěn)回暖只是時間問題。同時，在2024年低基數(shù)效應(yīng)的影響下，2025年地產(chǎn)新開工面積由降轉(zhuǎn)增的概率較大。在此環(huán)境下，地產(chǎn)行業(yè)對鋼材需求的拖累將會顯著減弱，樂觀情況下，對鋼材需求可能會帶來積極影響。

外需維持較快增長，鋼材出口有望保持高位

近兩年，受益于我國鋼材生產(chǎn)成本的優(yōu)勢以及“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的快速增長，我國鋼材出口呈現(xiàn)持續(xù)大幅增長的狀態(tài)。在國內(nèi)鋼材整體需求面臨較大下行壓力的背景下，海外需求的持續(xù)增長，成為彌補國內(nèi)需求缺口的主要力量。

數(shù)據(jù)顯示，2024年1—11月，我國累計出口鋼材1.01億噸，同比增長1786萬噸，增幅達到21.4%。從出口結(jié)構(gòu)來看，板材出口占比近70%，棒材出口占比30%多。從出口目的地來看，對亞洲地區(qū)出口占比65%，對非洲地區(qū)出口占比18%，對中南美洲地區(qū)出口占比11%，對歐洲和北美地區(qū)出口占比6%。再進一步細分來看，在亞洲國家中，越南、韓國、沙特、印尼、泰國、印度以及馬來西亞等排在出口目的地國家前列。

我國鋼材出口目的地主要集中在亞洲和非洲地區(qū)，且多為發(fā)展中國家，經(jīng)濟發(fā)展速度相對較快，基礎(chǔ)設(shè)施投資前景較為廣闊。由此可見，雖然全球貿(mào)易環(huán)境面臨較大的不確定性，但我國鋼材出口的基礎(chǔ)較為牢固，預(yù)計2025年我國鋼材出口保持在高位水平。

2025年鋼材需求展望

基于上述分析，我們對2025年國內(nèi)需求做出如下三種情景假設(shè)判斷：一是中性預(yù)期下，制造業(yè)投資增速5%，地產(chǎn)新開工同比下降5%，基建投資增速4%，國內(nèi)鋼材需求增長1.77%。在此環(huán)境下，鋼材出口預(yù)計下降5%。二是樂觀預(yù)期下，制造業(yè)投資增速8%，地產(chǎn)新開工同比增長2%，基建投資增速2%，國內(nèi)鋼材需求增長4.54%。在此環(huán)境下，鋼材出口預(yù)計下降9%。三是悲觀預(yù)期下，制造業(yè)投資增速3%，地產(chǎn)新開工同比下降10%，基建投資增速3%，國內(nèi)鋼材需求下降0.58%。在此環(huán)境下，鋼材出口預(yù)計增長2%。

B供給：整體壓力下降，結(jié)構(gòu)性壓力增強

生產(chǎn)利潤約束，產(chǎn)能利用受限

2024年以來，受需求下行與產(chǎn)能壓力長期并存的影響，鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷了自2015年以來的生產(chǎn)利潤表現(xiàn)最為慘淡的一年。數(shù)據(jù)顯示，2024年1—10月，黑色金屬壓延加工行業(yè)累計虧損233.2億元。鋼鐵行業(yè)所面臨的生產(chǎn)經(jīng)營壓力可見一斑。

根據(jù)上海鋼聯(lián)對全國247家鋼廠生產(chǎn)經(jīng)營狀況的調(diào)研統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2024年以來鋼廠盈利率水平持續(xù)下降，到8月底時接近全行業(yè)虧損的狀態(tài)，與2015年行業(yè)所面臨的低迷狀態(tài)相似。

受制于生產(chǎn)利潤的長期低迷，鋼廠產(chǎn)能利用率也逐步下降。根據(jù)上海鋼聯(lián)對247家鋼廠高爐產(chǎn)能利用率的調(diào)研，2024年以來，樣本鋼廠平均產(chǎn)能利用率為86%，2023年為89.1%，同比下降3.1個百分點。隨著鋼廠產(chǎn)能利用率的逐步下降，我國粗鋼產(chǎn)量也進入下行周期。數(shù)據(jù)顯示，2024年1—11月我國粗鋼產(chǎn)量為92919萬噸，較2023年同期下降2295萬噸，同比降幅為2.4%。

基于當前鋼廠的生產(chǎn)狀態(tài)，我們預(yù)計2024年全年粗鋼產(chǎn)量為99315萬噸，比2023年下降2200萬噸。自2020年我國粗鋼產(chǎn)量達到10.65億噸的峰值水平之后，隨著需求的逐步下滑，粗鋼產(chǎn)量也進入下行周期之中。過去4年，我國粗鋼產(chǎn)量年均下降近1800萬噸。雖然總體趨勢呈現(xiàn)下降狀態(tài)，但中間過程也有起伏。比如2023年我國粗鋼產(chǎn)量就逆勢增長了近1000萬噸。展望2025年，考慮到宏觀政策力度、產(chǎn)業(yè)政策以及需求改善預(yù)期較強等因素的影響，預(yù)計粗鋼產(chǎn)量下降500萬~1000萬噸。

品種利潤分化，供應(yīng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變

自2021年房地產(chǎn)行業(yè)進入下行周期以來，鋼材的需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化。以螺紋鋼為代表的建材需求呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢。相比之下，受益于制造業(yè)的持續(xù)發(fā)展，以熱卷為代表的工業(yè)板材和型材需求逆勢上升。在此環(huán)境下，雖然鋼鐵行業(yè)整體利潤持續(xù)下滑，但產(chǎn)業(yè)內(nèi)部也呈現(xiàn)出較為顯著的結(jié)構(gòu)分化特征：螺紋鋼生產(chǎn)虧損程度要顯著大于熱卷等板材品種，而熱卷等板材品種在需求持續(xù)改善的支撐和推動之下，則保持著一定程度的盈利狀態(tài)。

受鋼材品種間生產(chǎn)利潤差異較為顯著的影響，近幾年鋼廠積極轉(zhuǎn)產(chǎn)，將高爐鐵水從建材品種向工業(yè)板材型材品種轉(zhuǎn)移。在此環(huán)境下，我們看到鋼鐵行業(yè)內(nèi)部供應(yīng)結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了顯著改變。建材供應(yīng)量持續(xù)下降，板材供應(yīng)量持續(xù)增長。以螺紋和熱卷供應(yīng)為例，根據(jù)上海鋼聯(lián)的調(diào)研，2024年以來，螺紋周產(chǎn)量均值為217.7萬噸，而2023年均值為267萬噸，同比下降18.5%；相比之下，熱卷周產(chǎn)量均值為314.3萬噸，2023年均值為311.9萬噸，同比增長0.8%。

隨著供應(yīng)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，鋼材也呈現(xiàn)出整體供給壓力下降，但結(jié)構(gòu)性壓力增強的特點。鋼材供給總量的逐步下降，使得鋼材整體供給壓力得以逐步緩解。而以熱卷為代表的工業(yè)板材供給能力的持續(xù)擴張，則使得熱卷等工業(yè)板材面臨階段性供給壓力增強的局面，進而對整個鋼材形成拖累效應(yīng)。

C展望：政策對供給側(cè)的深入改革勢在必行

綜合供需兩端的分析，我們對2025年粗鋼供需狀態(tài)做出三種情景判斷：一是中性假設(shè)，需求增長1.77%，供應(yīng)持平，出口下降5%，全年粗鋼供需缺口1235萬噸；二是樂觀假設(shè)，需求增長4.54%，供應(yīng)增長1500萬噸，出口下降1000萬噸，全年供需缺口1685萬噸；三是悲觀假設(shè)，需求下降0.58%，供應(yīng)下降300萬噸，出口增長200萬噸，全年供需缺口220萬噸。

展望2025年，鋼鐵行業(yè)在經(jīng)歷了持續(xù)三年的下行周期之后，行業(yè)已經(jīng)處于持續(xù)“失血”的困境之中。我們認為：隨著宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度的持續(xù)加碼，以及政策效用的持續(xù)釋放，鋼鐵行業(yè)或?qū)⒂瓉黼A段性“回血”的喘息之機。但要讓鋼鐵行業(yè)徹底扭轉(zhuǎn)當前的困境，進入良性的綠色的可持續(xù)性發(fā)展狀態(tài)，政策對供給側(cè)進行深入改革勢在必行。對于2025年鋼材價格的運行方向，我們總結(jié)為8個字：“政策引領(lǐng)，順勢而行！”